熊园穆仁文（熊园系国盛证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

2024年底以来我国货币政策基调时隔14年再次“适度宽松”，并明确“适时降准降息”，市场对货币宽松预期持续升温，国内债券利率也应声下行；然年初至今，央行持续强调“择机降准降息”，并在春节之后阶段性收紧流动性；近期，4.3美国对等关税大超预期，国内降准降息预期再度升温。本篇报告通过复盘2020年以来央行的操作及内外部环境特征，系统梳理了我国货币政策的框架变迁，旨在寻找央行宽松操作的核心考量，以期为未来央行宽松操作提供一个可跟踪的坐标。

核心观点：复盘看，近年来推动央行宽松的最核心因素是经济基本面；短期看，可能很快降准降息。

1、通过复盘2020年以来央行货币政策操作，推动央行宽松的最核心因素是经济基本面（PMI是重要前瞻指标），汇率、发债节奏、金融市场波动等是重要考量，但并非决定性的（比如有两次降息均是人民币汇率贬至7.3左右）。同时，近年来央行的政策目标、执行框架、政策约束发生了较大变化，调控难度明显加大，在多目标间“相机抉择”、“缩减原则&稳健的直觉”的操作特征更加明显。

2、回顾2025年一季度，央行货币政策分两个阶段，基本符合“相机抉择”的操作框架，具体来看：1 ）1 月至2月初，债券利率大幅下行，叠加人民币汇率贬值压力较大，央行未采取宽松操作，可能旨在稳汇率、防止债券快速下行风险；2 ）2 月初至今3月底，央行收紧银行间流动性、带动利率上行，美元走弱减轻了人民币汇率压力，但央行仍未进一步宽松，核心原因仍是基本面并未进一步走弱，叠加银行息差压力较大。

3、往后看，4.3美国对等关税大超预期，我国出口将明显承压、经济下行压力加大，叠加政府发债节奏有望提速，预计降准降息有望很快落地。

>2020年以来，央行货币政策操作可以分为6个阶段。1）2020年2月-2020年5月，经济遭遇外生冲击背景下，货币政策快速转向“应急式宽松”；2）2020年6月-2021年12月，经济企稳回升，货币政策开启常态化精准调控；3）2022年1月-2023年10月，内外压力下的“以我为主”，货币持续宽松以应对经济下行；4）2022年11月-2023年4月，地产、防控优化等政策加码，货币进入短暂“静默期”；5）2023年5月-2023年12月，货币政策在稳增长与稳汇率之间艰难平衡。6）2024年1月至今，汇率压力加大、利率快速下行、经济承压，货币政策在稳增长、稳物价、稳汇率、防风险之间相机抉择。

>通过回顾，我们发现央行宽松操作有两点特征。一是基本面是推动央行宽松的核心原因，2022年5月以来的7次降息均是在PMI回落至50%以下进行；二是汇率、发债节奏、金融市场波动等是重要考量、但并非决定性的，较为典型的是：2023年8月和2024年7月两次降息，均是人民币汇率贬至7.3附近；2023年底和2024年底均是发债需求较大，央行也并未选择降准对冲。

>央行政策目标从稳增长优先到多目标“相机抉择”。过去经济增长是货币政策的主要目标，但近年来，伴随经济金融形势的变化，汇率压力、利率下行风险压力加大，央行在稳增长、稳物价、稳汇率、防风险之间平衡。此外，央行货币政策也开始关注促进经济结构转型。

>央行执行框架从“数量型”向“价格型”转变。过去货币政策执行框架以“结构性流动性短缺”为核心，但近年来，货币供应量作为中间变量的问题加快显现，央行逐步优化货币政策调控的中间变量，更加重视价格指标，健全市场化的利率调控机制。

>央行政策面临银行净息差收窄与货币宽松传导效率下降的约束。地产基建失速下滑后，货币政策传导机制存在结构性梗阻，宽货币到宽信用的传导出现梗阻。同时，总量宽松约束逐步显现，包括商业银行净息差收窄、存款准备金率接近下限水平等。

>年初以来，央行货币政策包括两个阶段，基本符合“相机抉择”的操作框架。第一阶段是1月至2月初，这一阶段利率震荡下行、汇率压力较大，央行未采取宽松操作，可能旨在稳汇率、防止债券快速下行风险。第二阶段是2月初至3月底，利率快速下行风险释放、汇率压力减轻，央行仍未进一步宽松，核心原因仍是基本面未进一步走弱，叠加银行息差压力较大，央行可能仍倾向于边走边看。

>短期看，对等关税冲击下，我国经济下行压力明显加大，降准降息有望很快看到。短期看，债券市场调整后利率下行风险已一定程度释放，叠加物价偏弱、汇率压力减轻，当前进一步宽松的必要条件已具备。更为关键的，4.3美国对等关税落地后，我国经济下行压力将明显加大。此外，鉴于银行息差压力，降贷款利率应会同步调降存款利率。从最近的4次降息来看，有3次存款利率调降先于LPR报价调降。

风险提示：经济超预期，债务风险等超预期，美联储降息节奏超预期

2020年以来，我国货币政策整体进入下行周期，包括存款准备金率、逆回购利率、LPR利率等均“易下难上”。按照内外部环境、央行操作，我们将2020年以来的货币政策分为6 个阶段，具体来看：

2020年2 月-2020年5月，经济遭遇外生冲击背景下，货币政策以稳增长为主，快速转向“应急式宽松”。2020年年初，经济遭遇巨大外生冲击，全球供应链中断加剧经济不确定性，市场恐慌情绪蔓延。从数据上来看，一季度GDP增速同比-6.8%、为历史最低水平，2 月PMI跌至35.7%、也是历史最低值。为应对外生冲击，货币政策迅速转向，3 个月内两次降息，MLF利率调降30BP、5 年期LPR调降15BP。结构性工具方面，1 月底紧急出台3000亿专项再贷款，用于定向支持重点企业，4 月下旬又出台1 万亿元再贷款再贴现政策，支持金融机构以优惠利率向158万户中小微企业提供贷款，强化普惠性金融支持。外部环境来看，美国为应对外生冲击，货币政策也快速转向，通过两次降息将联邦基金利率从1.75%下调至0.25%，中美货币政策周期基本同步。这一阶段，银行间市场利率较为宽松，DR007一度回落至逆回购利率下方近100BP，同时汇率在降息等因素驱动下也一度上破7 ，但高点仍在7.2以下、整体汇率压力可控。

2020年6 月-2021年12月，经济企稳回升，货币政策开启常态化精准调控，着力防风险、防资金空转。在一系列货币财政稳增长政策出台后，经济逐渐企稳回升，叠加我国凭借完整产业链的优势，出口增速持续抬升，成为支撑经济的重要力量。伴随经济企稳，房地产市场也逐步改善，推动经济进一步修复。整体来看，2020年整体GDP增速实现逐季回升，Q4单季增速已抬升至6.5%。伴随经济企稳，货币政策开启常态化精准调控，一方面防风险，尤其是房地产市场过热的风险，继续强调房住不炒；另一方面，开始强调防资金空转，较为典型的是停止进一步降息，并主动收紧流动性，DR007从此前的明显低于逆回购利率变为围绕逆回购利率波动，同时开始压降结构性存款，避免资金空转。

2022年1 月-2023年10月，内外压力下的“以我为主”，货币持续宽松以应对经济下行。前期地产调控效果逐步显现，2021年下半年开始房地产销售开始走弱，同时能耗双控等导致国内生产受到一定扰动，经济明显承压。2021年12 月单边调降了1 年期LPR，开启了新一轮货币宽松。2022年1 月18日，央行发布会明确指出要“抓紧做事、走在市场曲线的前面”，进一步确认货币宽松方向，随后逆回购、MLF、LPR调降落地。2022年4 月29日政治局会议再度明确指出，要“加大宏观政策调节力度；抓紧谋划增量政策工具”，5 月单边调降5 年期LPR。7月“停贷断供”持续发酵进一步拖累地产销售、单月销售增速同比接近-30%，8 月再度调降逆回购、MLF和LPR。9月底，央行还宣布放宽部分城市首套房住房贷款利率下限，并下调公积金贷款利率。这一阶段，美国经济在财政刺激下企稳回升，通胀明显升温，从2022年3月也进入了加息通道。伴随美联储加息，人民币汇率压力也明显加大，2022年底美元对人民币一度突破7 、来到7.3的高位。此外，这一阶段的另一个特征是资金空转明显，由于央行利润上缴等配合财政投放，导致银行间流动性较为充裕，DR007持续大幅低于政策利率，资金空转较为明显。结构性存款套利被约束后，银行间滚隔夜套利的现象突出，R001成交量明显高增。在这一阶段，中美货币政策周期错位，央行仍坚持以我为主，也并未因为资金空转等主动收紧流动性，主要仍以稳增长为主。

2022年11 月-2023年4月，地产、防控优化等政策加码，货币进入短暂“静默期”。11 月8 日房企融资“第二支箭”出台，11 月28 日宣布房企融资“第三支箭”，11 月中下旬披露防控优化20 条措施以及稳地产16条措施。在多措并举之下，地产出现企稳迹象，消费边际复苏，2023年一季度GDP增速4.7%，较2022年底明显改善。这一阶段美国延续加息，但由于基本面的改善，人民币汇率压力边际缓解。同时，伴随经济修复，市场预期改善、信用扩张好转，此前债券市场过热的现象也得到了遏制，滚隔夜行为明显减少。

2023年5 月-2023年12月，美国停止加息，国内经济下行压力加大，货币政策在稳增长与稳汇率之间艰难平衡。2023年4月开始，地产上行势头未能延续，消费在积压需求释放后也面临下行压力，经济下行压力再度加大。与此同时，美国加息也接近尾声，联邦基金利率在7 月进行了最后一次加息，此后联邦基金利率维持在5.5%。但由于国内经济明显走弱，美联储停止加息并未缓解人民币汇率贬值压力，2023年5 月后人民币汇率基本均在7以上波动。在此背景下，央行在稳增长与稳汇率之间艰难平衡，6 月-8月三个月内降息两次，其中8 月单边调降政策利率、并未调降LPR。此后，鉴于汇率压力加大、利率下行过快等，央行在2023年未进一步降息。

2024年1月至今，汇率压力加大、利率快速下行、经济承压，在稳增长、稳物价、稳汇率、防风险之间相机抉择。2024年5 月后，美联储降息预期持续升温，9月美联储开启首次降息。但国内地产、消费等经济内生动能偏弱，经济下行压力加大，汇率仍然承压、人民币汇率波动中枢升至7.2附近。资本市场方面，在经济下行背景下，信用扩张放缓、居民部门一度出现去杠杆，导致资产荒愈演愈烈，债券市场形成一致下行预期，央行持续提示利率快速下行的风险。同时，伴随经济走弱，经济的通缩压力也不断加大，2023年10 月-2024年1 月CPI连续4 个月为负。操作上，2024年2 月央行在物价持续走低的背景下单边调降LPR，随后7 月和10月房地产、消费持续低迷，市场预期走弱，再度两次降息。

通过回顾我们发现央行宽松有两点特征：一是基本面是推动央行宽松的核心原因，2022年5 月以来的7 次降息均是在PMI回落至50%以下进行；二是汇率、发债节奏、金融市场波动等是重要考量、但并非决定性的，较为典型的是：2023年8 月和2024年7 月两次降息，均是人民币汇率贬至7.3附近；2023年底和2024年底均是发债需求较大，央行也并未选择降准对冲。

货币政策目标是央行最终想实现的一个经济目标，是货币政策操作执行的主要导向，我国货币政策主要目标是“保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”。不同国家央行货币政策目标存在差异，如美联储主要目标是实现最大就业和维持2%的通货膨胀率。而根据《中华人民共和国中国人民银行法》，我国央行的货币政策主要目标是“保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”，具体来看：币值稳定包括对外币值稳定、即汇率稳定，对内币值稳定、即物价稳定，促进经济增长包括稳增长、稳就业等。此外，央行也逐步将金融稳定纳入货币政策目标、建立货币政策双支柱框架，防范因杠杆过高、流动性错配等引发的系统性风险，保障金融周期稳定。

过去经济增长是货币政策的主要目标，但近年来伴随经济金融形势的变化，央行在多目标间平衡。从2020年以来央行操作的情况来看，稳增长一直是央行的主要目标，当经济下行时央行往往主动宽松以刺激实体需求。但近年来，地产基建失速下滑后，央行宽货币面临缺少抓手的问题，同时金融机构的“资产荒”现象也愈发突出。在这一背景下，债券市场收益率快速下行、并形成一致预期，这引发了两个问题，一是缺少抓手的情况下，央行的宽松可能会导致资金空转问题，加剧金融风险；二是伴随国内债券收益率快速下行，中美利差快速收窄并转负，这导致人民币汇率明显承压。因此，与过去稳增长优先不同，央行需要在稳增长、稳物价、稳汇率、防风险之间进行相机抉择。此外，近年来经济高质量发展加快推进，央行货币政策也开始关注促进经济结构转型。

过去货币政策执行框架是以“结构性流动性短缺”为核心的操作框架，但数量型中间变量面临可测性、可控性、相关性均有所下降的问题。2014年之前，外汇占款投放配合央票进行流动性的投放和回笼，属于“被动实施框架”。2014年后，央行逐步形成以“结构性流动性短缺”为核心的操作框架。在这一框架下，央行首要出发点是处理好事前准备金需求和供给的对比关系，主要是构建事前准备金需求大于供给的格局，即存在结构性的流动性短缺，使央行处于贷方的有利位置，进而获取对流动性的掌控权。法定存款准备金制度下，随着存款的增长，金融机构对准备金的需求天然增长，也为央行采取“结构性流动性短缺”执行框架提供了制度支撑。在这样的操作框架下，央行通过公开市场操作向市场注入短期流动性，以弥补金融系统短期的流动性短缺，并通过降准释放长期流动性填充流动性缺口或置换短期流动性。在这一过程中，央行也做了很多价格型框架的改革，但整体仍是在数量型框架下，央行观测的主要中间变量仍是货币供应量。但近年来，货币供应量作为中间变量的问题加快显现，主要包括三方面，一是金融创新模糊了货币层次界限，影响货币供应量可测性；二是货币乘数快速上升且波动加大，降低M2目标的可控性；三是经济发展进入新阶段，数量指标与增长相关性显著下降，这使得货币政策执行框架从“数量型”向“价格型”转变。

货币政策执行框架从“数量型”向“价格型”转变，利率市场化加快推进。2024年6 月19日央行行长在陆家嘴金融论坛上的讲话，进一步指明了央行政策执行框架转变的大方向，主要包括以下几点：第一，优化货币政策调控的中间变量，逐步淡化对数量目标的关注，转而更加重视价格指标。此前，央行有意将DR007培育成对标政策利率的市场利率，目前看DR007已经具备这一功能；第二，进一步健全市场化的利率调控机制，一方面，健全央行政策利率到市场基准利率，再到各种金融市场利率的传导机制，尤其是着重提高LPR报价质量，更真实反映贷款市场利率水平。另一方面，通过建立临时隔夜正逆回购，在7 天期逆回购利率上分别减点20bp和加点50bp，适度收窄利率走廊的宽度；第三，逐步将二级市场国债买卖纳入货币政策工具箱，进一步丰富和完善基础货币投放方式；第四，健全精准适度的结构性货币政策工具体系，坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”的基本原则，作为常规总量工具的有益补充，通过内嵌激励机制，以市场化方式引导金融机构优化信贷结构，并注重防范道德风险。

经济环境不确定加大的背景下，“缩减原则&稳健的直觉”成为央行货币政策操作节奏的重要原则，以实现保留政策空间与维护市场稳定性的统一。央行采用“缩减原则”的核心原因在于应对经济环境的不确定性，通过渐进式政策调整保留回旋余地。这一策略最早由美国经济学家Brainard于1967年提出，主张在政策效果存在较大不确定性时，弱化工具调整幅度与速度，避免因政策过调引发金融风险。中国央行将其与“稳健的直觉”结合，强调利率决策需兼顾历史周期经验、全球区域均值及潜在经济增长水平，例如2020年经济外生冲击下，我国仅下调政策利率30BP，而美联储降息150BP至零利率附近，最终我国CPI保持2%左右，显著优于海外高通胀环境。“缩减原则”的特征主要体现在三方面：一是利率调整幅度显著收敛，近年政策利率单次调整多为5-20BP，年度累计幅度不超过50BP；二是遵循“黄金法则”，实际利率设定略低于潜在增速，既避免抑制增长，又防止过度宽松；三是工具创新与政策协同，如2024年通过降准释放流动性，同时减少MLF等传统工具使用，优化银行负债结构而非简单缩表。

地产基建失速下滑后，货币政策传导机制存在结构性梗阻。从过去经验来看，货币宽松推升信用扩张，这一过程中地产和基建是重要抓手。但近年来，地方政府债务压力加大，基础设施建设逐步饱和、基建投资回报率下降，导致基建失速下滑。同时，人口进入下行周期，房价预期持续恶化，居民购房意愿偏弱，房地产也明显走弱。基建和地产两大传统动能失速下滑后，宽货币到宽信用的传导出现梗阻，宽信用的效果不佳。较为典型的是，2023年3 月以来CPI持续维持在1%以下，PPI更是自2022年10 月以来连续29个月负增长，显示政策效果未能有效触达实体经济。因此，尽管名义利率持续下行，但CPI和PPI持续低迷导致实际利率仍处高位，进一步压制实体融资需求。

总量宽松约束逐步显现，包括商业银行净息差收窄、存款准备金率接近下限水平等。受LPR下调、存款定期化及存量房贷利率重定价影响，2024年四季度商业银行净息差降至1.52%，已经低于《金融机构合规审慎评估实施办法》中规定的1.8%的警戒线水平。同时，伴随银行净息差持续收窄，与银行不良贷款比率一度出现倒挂，也即银行净息差无法覆盖信贷风险。这导致银行信贷投放意愿降低，进而加剧了安全资产荒，推动债券收益率下行。此外，我国目前存款准备金率在7%左右，已接近5%的“隐形下限”水平，进一步降准的空间有限。

年初以来，央行货币政策可以分为两个阶段，基本符合“相机抉择”的操作框架，具体来看：

第一阶段是1 月至2月初，这一阶段利率震荡下行、汇率压力较大，央行未采取宽松操作。1 月以来，利率延续下行趋势，10Y国债收益率盘中低点一度来到1.6%下方，债市做多情绪浓厚。同时，人民币汇率也仍然承压，1 月上旬离岸人民币汇率一度突破7.35，直至2 月初整体波动中枢仍在7.3左右。事后看，央行未采取宽松操作，可能旨在稳汇率、防止债券快速下行风险。

第二阶段是2 月初至3月底，利率快速下行风险释放、汇率压力减轻，央行仍未进一步宽松。2 月初以来，央行主动收紧流动性，债券市场调整，10Y国债收益率从低点的1.6%附近快速抬升至1.8%，债券市场下行过快的风险部分释放。同时，汇率压力也有所减轻，离岸人民币汇率波动中枢逐步回落至7.25。这一阶段虽然汇率、债券下行风险均明显缓解，但央行仍未降息。参考前文分析，我们觉得央行这一阶段未进一步宽松，核心原因仍是当前基本面未进一步走弱，地产销售延续改善，PMI在1 月下行后2月又重回荣枯线上方，财政发力在即等。叠加银行息差压力较大，央行可能仍倾向于边走边看。

短期看，当前进一步宽松的必要条件已具备，关税扰动下降准降息的概率大大增加，预计4 月份有望看到。如前所述，央行在货币政策操作过程中，需要综合考量稳增长、稳物价、稳汇率、防风险等。目前来看，短期债券市场调整后利率下行风险已一定程度释放，物价也仍偏弱（CPI在0%附近、PPI延续负增），汇率压力也边际减轻，货币宽松面临的制约已打开。但年初以来央行降息预期落空，我们倾向于认为可能有两点考量：一是地产销售尚可，去年11 月以来房地产销售降幅明显收窄，最新数据显示2 月新房销售同比增长31.8%、12 城二手房销售同比增长81.9%；二是两会对于财政发力已有相关部署，当前处于财政政策落地的观察期，央行可能根据财政落地效果决定是否进一步采取宽松政策。但近期关税扰动加剧，根据我们测算，本轮对等关税政策落地后，美国对华整体关税税率将达65.7%，预计至少拖累2025年中国出口7-9个百分点，对应拖累中国GDP增速可能超过1个百分点，降息概率将大大增加。往后看，参考过往经验，可关注PMI指标，若PMI连续2 个月回落至50%以下，降准概率将进一步加大。

降贷款利率需要同步调降存款利率配合，存款利率调降是重要前瞻指标。如前所述，当前银行息差压力较大，若要进一步调降贷款利率，可能需要同步调降存款利率以稳定银行息差。从最近的4 次降息节奏来看，有3 次存款利率调降先于LPR报价调降。

1、经济基本面超预期。如房地产、出口超预期回落、基建实物工作量等超预期变化。

2、债务风险等风险超预期，可能引发流动性超预期收紧，可能触发央行进一步宽松；

3、美联储降息节奏超预期。汇率是央行的重要考量，若美联储降息节奏超预期，对国内汇率约束减轻，央行降息节奏可能超预期。

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