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周浩 孙英超（周浩 系国泰君安国际首席经济学家、中国首席经济学家论坛成员）

特朗普的关税大战愈演愈烈，全球市场也度过了黑色星期一，对于市场而言，如今需要厘清的问题很多，但相对清晰的是特朗普关税政策大概率会持续很久，同时会对全球贸易和地缘政治格局产生深远的影响。也因为此，投资者开始纷纷关注美国经济不断上升的“滞胀”风险；当然，有意思的是，市场也开始押注美联储会更快和更大幅度地降息，以抵御经济下行的风险。

观测“滞胀”的第一个窗口，是2年期和30年期美债的利差，近期30年期美债利率几乎没有大的变动，但2年期利率几乎呈现出跳水的走势，这意味着市场在定价美联储降息的同时，也认为未来通胀风险仍然值得关注。换言之，市场将“经济停滞”和“通胀”分开进行交易，而非普遍意义上认为“滞胀”可能对货币政策带来严重掣肘——因为降息可能会加剧通胀压力。

与此同时，我们也发现，2年期和10年期美债收益率也开始出现明显的陡峭化，这似乎是美元指数见底的一个信号。在此前的分析中，我们发现美元指数与10年期美债收益率之间存在较好的相关性，但很少去研究利率曲线与美元指数之间的关系，这背后的原因是各期限债券收益率之间存在着同涨同跌，这也意味着期限利差相对稳定，因此不需要对此过度关注。但当近期期限利差开始扩大后，其背后的逻辑也会影响美元的逻辑。比如说很多投资者认为美国经济会出现“滞胀”，但很多其他经济体可能会出现严重的衰退，这在一定程度上带来了美元的相对优势。

从美元指数的主要对手方欧元来看，欧美利差开始收窄，则是近期的另一个值得关注的事件。一般而言，这似乎也会对应着欧元汇率的筑顶。换言之，美元指数如果上行，美债的期限利差开始走扩，同时欧美利差开始收窄（意味着欧元区经济会更弱一些），市场似乎还是认为 特朗普 的关税政策“杀敌一千，自损八百”。

特朗普的关税大战愈演愈烈，全球市场也度过了黑色星期一，对于市场而言，如今需要厘清的问题很多，但相对清晰的，是特朗普的关税政策大概率会持续很久，同时会对全球贸易和地缘政治格局产生深远的影响。也因为此，投资者开始纷纷关注美国经济不断上升的“滞胀”风险；当然，有意思的是，市场也开始押注美联储会更快和更大幅度地降息，以抵御经济下行的风险。5月的美联储议息会议，是可以观测到的第一个政策窗口，但市场也有评论认为美联储可能更早采取紧急性降息。

观测“滞胀”的第一个窗口，是2年期和30年期美债的利差，从近期的走势来看，30年期美债利率几乎没有大的变动，但2年期利率几乎呈现出跳水的走势，这意味着市场在定价美联储降息的同时，也认为未来的通胀风险仍然值得关注。换言之，市场将“经济停滞”和“通胀”分开进行交易，而非普遍意义上认为“滞胀”可能带来的对货币政策的严重掣肘——因为降息可能会加剧通胀压力。换个角度来说，市场更加相信美联储会采取宽松举措，同时也相信通胀压力仍将在中期内挥之不去。

与此同时，我们也发现，2年期和10年期美债收益率也开始出现明显的陡峭化，这似乎是美元指数见底的一个信号。在此前的分析中，我们发现美元指数与10年期美债收益率之间存在较好的相关性，但很少去研究利率曲线与美元指数之间的关系，这背后的原因是各期限债券收益率之间存在着同涨同跌，这也意味着期限利差相对稳定，因此不需要对此过度关注。但当近期期限利差开始扩大后，其背后的逻辑也会影响美元的逻辑。比如说很多投资者认为美国经济会出现“滞胀”，但很多其他经济体可能会出现严重的衰退，这在一定程度上带来了美元的相对优势。从这个角度而言，市场又开始清晰地对不同经济体在关税下的冲击进行定价。

从美元指数的主要对手方欧元来看，欧美利差开始收窄，则是近期的另一个值得关注的事件。一般而言，这似乎也会对应着欧元汇率的筑顶。换言之，美元指数如果上行，美债的期限利差开始走扩，同时欧美利差开始收窄（意味着欧元区经济会更弱一些），市场似乎还是认为特朗普的关税政策“杀敌一千，自损八百”。

周浩：市场如何定价美国“滞胀”风险？
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周浩：市场如何定价美国“滞胀”风险？

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